Chapitre 2 - VALORISATION
Chapitre 2 - VALORISATION

Le polycopié ultime pour dominer les entretiens en finance d'entreprise en 2026 sur la partie Valorisation. Conçu exclusivement à partir de questions réellement tombées en entretien ces dernières années. 
Inclut 90 questions techniques et case study de niveau avancé avec leur résolution. 

Ce chapitre s’organise en 3 parties :

  •  Préambule (IFRS 16, Bridge, NOSH, levée de fonds) 
  • Comparables boursiers & Transactions précédentes 
  • DCF

Couvre des thématiques inédites, notamment : 

  • Retraitements & Ajustements : impact de la saisonnalité du BFR sur les valorisations, retraitements de l’EBITDA, du BFR et de la dette nette, ajustements au closing et rôle du Transaction Services 
  • Unfunded / Overfunded pensions : mode de calcul, importance au Bridge et traitement comptable
  • Multiples retraités : au-delà des multiples classiques ; choix du multiple pertinent selon le secteur ; retraitements (EBITDAR, EBITDA – capex) et décotes
  • Impact IFRS 16 : droit d’usage, dette de loyers, retraitement économique des leases et impact sur l’EBITDA et les valorisations 
  • Valorisation des start-up : multiples alternatifs (EV/ARR, EV/GMV), méthode par multiple de sortie
  • Notes de broker : comment les analyser, quelles données choisir, quels retraitements faire
  • DCF : principe d’actualisation, construction d’un DCF avec première période incomplète, impact des choix d’amortissements sur la valorisation, DCF à durée de vie f inie, DCF sans valeur terminale 
  • WACC : calcul alternatif du CoE hors CAPM, (cas papier), analyse du risque sectoriel vs capitalistique, impact d’un changement de structure de capital, compréhension de la création de valeur et des spreads de rentabilité (lien avec le ROIC) 
  • Dont 19 Cas papier – notamment : 
  • -- Levée de fonds : méthodes pre-money / post-money, calcul du montant à lever pour un levier target et une dilution minimale
  • -- Retraitement de multiples 
  • -- Valorisations avec prime et décote
  • -- Valorisation via comparables, détermination de l’Equity Value, du Share Price, NOSH diluted 
  • -- Impact d’une cession sur le leverage consolidé
  • -- DCF complet (calcul du WACC, Beta levered/unlevered, projection du business plan, construction des FCFF)
Questions traitées dans ce chapitre
Question 1
Qui de Renault et Rolex est le meilleur comparable pour Ferrari ?
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Pour identifier de bons comparables, il faut choisir des sociétés dont le business model, le positionnement et les moteurs de création de valeur sont similaires.

Même si Ferrari et Renault appartiennent toutes deux au secteur automobile, Ferrari partage en réalité bien plus de caractéristiques économiques avec Rolex qu’avec Renault.

1. Structure du chiffre d’affaires

  • Ferrari & Rolex : le chiffre d’affaires est tiré principalement par le prix, grâce à un positionnement luxe et à une forte exclusivité.
  • Renault : modèle basé sur le volume, avec des prix plus accessibles.

2. Structure de coût

  • Ferrari & Rolex : utilisation de matières premium, finitions haut de gamme, production très qualitative.
  • Renault : matériaux et finitions milieu de gamme, adaptés à un marché grand public.

3. Salaires

  • Ferrari & Rolex : forte intensité en expertise technique (ingénieurs moteurs, aérodynamique, artisans horlogers hautement qualifiés), salaires très élevés.
  • Renault : innovation plus orientée efficacité industrielle et production de masse, salaires moins élevés.

4. Stratégie marketing

  • Ferrari & Rolex : marketing premium, sponsorisation d’événements prestigieux (F1, golf, tennis).
  • Renault : marketing de masse (publicités TV, affichage urbain).
Question 2

Vous devez valoriser la société NeoVision, non cotée.

Données de la cible :

  • EBITDA 2024 : 60 M€
  • Dette financière brute : 220 M€
  • Trésorerie : 40 M€
  • Actions en circulation (émises – autodétenues) : 90 millions

Instruments dilutifs :

  • Options :
  • 10 millions
  • Prix d’exercice : 5 €
  • Obligations convertibles :
  • 5 000 OC
  • Nominal par OC : 10 000 €
  • Prix de conversion : 12 €
  • Cours estimé : 15 €

Données des comparables cotés

Comparable A

  • Market Cap (M€) : 1 800
  • Dette brute (M€) : 700
  • Cash (M€) : 200
  • EBITDA (M€) : 140

Comparable B

  • Market Cap (M€) : 1 200
  • Dette brute (M€) : 300
  • Cash (M€) : 100
  • EBITDA (M€) : 90

Comparable C

  • Market Cap (M€) : 960
  • Dette brute (M€) : 500
  • Cash (M€) : 150
  • EBITDA (M€) : 80
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Calcul de la dette nette, EV et multiples pour chaque comparable

Comparable A

  • DNₐ = 700 − 200 = 500
  • EVₐ = 1 800 + 500 = 2 300
  • EV / EBITDAₐ = 2 300 / 140 = 16.43 ×

Comparable B

  • DNᵦ = 300 − 100 = 200
  • EVᵦ = 1 200 + 200 = 1 400
  • EV / EBITDAᵦ = 1 400 / 90 = 15.56 ×

Comparable C

  • DN𝒸 = 500 − 150 = 350
  • EV𝒸 = 960 + 350 = 1 310
  • EV / EBITDA𝒸 = 1 310 / 80 = 16.38 ×

Calcul du multiple médian

  • Liste des multiples triés : 15.56 × ; 16.38 × ; 16.43 ×
  • Multiple médian = 16.38 ×

Valorisation de la cible en EV

  • EV_cible = EBITDA_cible × Multiple médian
  • EV_cible = 60 × 16.38 = 982.8 M€

Bridge vers l’Equity Value de la cible

  • DN_cible = 220 − 40 = 180 M€
  • EqV = EV_cible − DN_cible
  • EqV = 982.8 − 180 = 802.8 M€

Calcul du NOSH Fully Diluted

  • N\OSH_base = 90 millions

Exercice des options :

  • Actions créées : 10 M
  • Cash reçu : 10 M × 5 € = 50 M€
  • Actions rachetées : 50 / 15 = 3.33
  • Options nettes : 10 − 3.33 = 6.67 M

Conversion des OC :

  • Montant total d’OC en nominal :
    5 000 × 10 000 = 50 M€
  • Actions créées : 50 / 12 = 4.17 M
  • NOSH_FD = 90 + 6.67 + 4.17 = 100.84 M d’actions

Calcul du prix par action FD

  • Share Price FD = EqV / NOSH_FD
  • Share Price FD = 802.8 / 100.84

Share Price FD ≈ 7.96 €

Question 3
Que peut-on changer à la valorisation pour refléter au mieux que la cible est privée ?
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Ajoutons une décote pour refléter l’illiquidité des titres de la cible.
La décote concerne les actionnaires : elle ajuste la valeur des titres non cotés, donc l’Equity Value.

Supposons une décote d’illiquidité de 20 %, classique pour une valorisation private equity.

EqV_décotée = EqV_brute × (1 − 0.20)

EqV_décotée = 802.8 × 0.80 = 642.24 M€

Share Price FD = EqV_décotée / NOSH_FD

Share Price FD = 642.24 / 100.84 = 6.37 €

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4. Explain deferred tax assets and deferred tax liabilities using a real example.

5. When do you capitalize vs expense a purchase?

6. What happens to free cash flow when inventory increases?

7. Why do companies amortize intangible assets?

8. How does stock-based compensation impact valuation multiples?