Chapitre 4 - RELUTION / DILUTION
Chapitre 4 - RELUTION / DILUTION

Le polycopié ultime pour dominer les entretiens en finance d'entreprise en 2026 sur la partie Relution & Dilution. Conçu exclusivement à partir de questions réellement tombées en entretien ces dernières années. 

Inclut 19 questions techniques et case study de niveau avancé avec leur résolution. 

Couvre des thématiques inédites, notamment : 

  • Critères de relution selon le mode de financement 
  • Analyse des multiples (PER) : interprétation du PER, earnings yield (1/PER) et cas sur les conditions de relution en financement cash ou en émission d’actions 
  • Impact sur le BPA d’un rachat d’actions financé par dette vs par right issue 
  • Détention en chaîne (A → B → C) : calcul des pourcentages d’intérêt et de contrôle 
  • Dont 13 cas papier – notamment :
  • -- Calcul du BPA pro forma incluant synergies et frais d’intégration
  • -- Effet relutif ou dilutif d’acquisition selon le mode de financement 
  • -- Effet relutif ou dilutif d’une OPA 
  • -- Recherche du taux d’intérêt maximal permettant de rester relutif 
  • -- Dilution des actionnaires dans une levée de fonds 
  • -- Calcule du rendement sur une opération d’achat d’action via les notions de BPA et de PER
Questions traitées dans ce chapitre
Question 1

(JP Morgan entretiens off cycle 2026)

On achète une action 10. La société se traite à P/E = 10. Suite à l’opération, le BPA augmente de 50 %, et le payout ratio est de 50 %. Quel est le rendement total à N+1 ? On suppose que le P/E reste stable.

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Payout ratio de x % = versement d’un dividende annuel à ses actionnaires, correspondant à x % de son bénéfice net annuel.

  • PER₀ = 10
  • Prix₀ = 10
    → BPA initial :
    BPA₀ = 10 / 10 = 1

Accrétion de 50 %
 → BPA₁ = BPA₀ × (1 + 50 %) = 1 × 1,5 = 1,5

Payout ratio = 50 %
 → Dividende par action = 50 % × BPA₁ = 50% × 1,5 = 0,75

On suppose que le PER reste à 10, donc :
Prix₁ = PER₀ × BPA₁ = 10 × 1,5 = 15

En N+1, on revend donc l’action à 15.

  • Gain en capital : 15 − 10 = 5
  • Dividende : 0,75
  • Total : 5,75 sur une mise de 10

Return = 5,75 / 10 = 57,5 %

Question 2

(Goldman Sachs entretiens off cycle 2026)

Une société A dispose d’un PER de 20. Un banquier lui propose de lancer une OPA (offre publique d’achat) sur ses propres actions afin d’en racheter 20 %, avec une prime de 30 % sur le cours actuel. Cette opération est-elle relutive pour le BPA de A ? Le banquier finance l’achat via de la dette à 3 % de taux d’intérêt. IS = 28 %.

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Comme l’OPA est une opération d’achat (et non d’échange), elle est financée en cash. Le critère de relution repose sur une comparaison entre le coût réel de la dette (taux d’intérêt après impôt) utilisée pour financer le rachat et le rendement implicite des actions rachetées (l’inverse du PER des titres de A rachetés).

1. Calcul du PER des titres de A faisant l’objet de l’opération

Les 20 % des titres de A faisant l’objet de l’OPA sont sujet à une prime de 30 %.
Le PER implicite de ces titres devient :

PER_achat = PER_A × (1 + 30 %) = 20 × 1,30 = 26

En effet :

PER_achat = Prix de l’action payé lors du rachat / BPA

Comme le rachat se fait avec une prime de 30 %, le prix payé est :

Prix rachat = 1,3 × Prix avant rachat

Le résultat net et le nombre d’actions (NOSH) sont inchangés, donc le BPA reste identique avant et après le rachat, alors :

PER_achat = (1,3 × Prix après rachat) / BPA après rachat = 1,3 × (Prix avant rachat / BPA avant rachat)

Donc :

PER_achat = 1,3 × PER_avant rachat

2. Rendement des titres rachetés

Le rendement implicite est :

1 / PER_achat = 1 / 26 ≈ 3,8 %

Ce chiffre représente le taux de rendement du bénéfice associé aux actions rachetées.

3. Coût réel du financement

L’opération étant financée en dette, il faut comparer ce 3,8 % au coût réel de la dette.

Si le coût de la dette après impôt de A est de 2,2 % (cas précédent), alors :

3,8 % > 2,2 %

Le rendement des actions retirées du capital est donc supérieur au coût de leur financement.L’opération est relutive.

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4. Explain deferred tax assets and deferred tax liabilities using a real example.

5. When do you capitalize vs expense a purchase?

6. What happens to free cash flow when inventory increases?

7. Why do companies amortize intangible assets?

8. How does stock-based compensation impact valuation multiples?